骨科耗材幾大龍頭今日股價(jià)暴動(dòng)。

三友醫(yī)療盤中漲幅一度超過12%，而春立醫(yī)療則是創(chuàng)下了回A股以來的歷史新高。

從某種程度來說，骨科耗材公司已經(jīng)走出“國采”的至暗時(shí)刻。而這一系列的連鎖反應(yīng)由愛康醫(yī)療發(fā)布盈喜開始：公司預(yù)計(jì)2022年度收入同比增長(zhǎng)逾35%，歸屬股東凈利潤(rùn)將錄得100%以上的顯著增幅。同時(shí)，公司也表示：業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要因2022年4月實(shí)行的帶量采購政策，加速了進(jìn)口替代，帶動(dòng)醫(yī)院對(duì)公司產(chǎn)品的需求旺盛。

誠然，從2021年的國采結(jié)果來看，愛康醫(yī)療獲得了關(guān)節(jié)產(chǎn)品的最大報(bào)量。2022年上半年，公司初次關(guān)節(jié)和初次髖關(guān)節(jié)產(chǎn)品銷售量分別增長(zhǎng)64%、70%；部分國產(chǎn)廠商產(chǎn)品價(jià)格降幅在50-65%區(qū)間，順利實(shí)現(xiàn)了以價(jià)換量。另外，愛康標(biāo)外的翻修、重建系統(tǒng)維持原價(jià)，繼續(xù)穩(wěn)定在同比26-30%的增長(zhǎng)幅度，保證了2022年亮眼的業(yè)績(jī)。

市場(chǎng)的資金亦是聰明的，股價(jià)堅(jiān)挺的春立醫(yī)療、三友醫(yī)療2022年表觀業(yè)績(jī)并無逆向滑行，反倒逆勢(shì)增長(zhǎng)。春立醫(yī)療2022年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7.6億元（同比增長(zhǎng)5.79%），歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)2.71%；三友醫(yī)療2022年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收6.49億（同比增長(zhǎng)9.37%），歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)2.97%。

從國產(chǎn)器械龍頭在政策突襲下所展現(xiàn)出的韌性，或許要重新審視一下創(chuàng)新器械的投資機(jī)會(huì)了。

01、集采后騰飛，電生理賽道的典型樣板

微電生理的一份業(yè)績(jī)快報(bào)，為剛剛完成“27省小國采”的電生理行業(yè)帶來一絲絲涼快氣息。2022年，微電生理營(yíng)收約2.6億元，同比增長(zhǎng)36.99%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)297.18萬元，同比實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。

不同于骨科耗材高雙位數(shù)的國產(chǎn)替代率，電生理國產(chǎn)廠商較進(jìn)口巨頭處于“弱勢(shì)地位”，國產(chǎn)化率不足10%。

按2020年中國心臟電生理市場(chǎng)份額排名，強(qiáng)生排名第一，市場(chǎng)占有率達(dá)59%，雅培排名第二，市場(chǎng)占有率為21%。國內(nèi)上市企業(yè)惠泰醫(yī)療和微電生理市場(chǎng)占比分別為3.1%和2.7%。

電生理設(shè)備主要包括三維標(biāo)測(cè)系統(tǒng)、射頻消融儀、冷凍消融系統(tǒng)、多道電生理記錄儀及灌注泵等產(chǎn)品，而三維心臟電生理標(biāo)測(cè)系統(tǒng)是治療心律失常的革命性技術(shù)之一，三維電生理手術(shù)也成為國內(nèi)主流的術(shù)式，相關(guān)設(shè)備耗材研發(fā)亦是體現(xiàn)企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力的關(guān)鍵要素。

從產(chǎn)品布局豐富度來看，微電生理擁有國內(nèi)最完整的電生理產(chǎn)品布局，是唯一擁有磁定位標(biāo)測(cè)產(chǎn)品線、唯一擁有完成持續(xù)性房顫臨床試驗(yàn)消融導(dǎo)管的國產(chǎn)廠商。盡管國產(chǎn)產(chǎn)品與進(jìn)口產(chǎn)品差距非根本性的，但在技術(shù)成熟度、臨床積累、設(shè)備+導(dǎo)管的整體組合性能與進(jìn)口廠商仍有差距。

從福建“小國采”結(jié)果看，除了降價(jià)溫和這一特點(diǎn)外，組套采購模式下外資包攬了所有中選產(chǎn)品組合，該模式下對(duì)技術(shù)壁壘要求較高，國產(chǎn)產(chǎn)品暫時(shí)無法參與；單件采購模式下，國產(chǎn)和進(jìn)口呈現(xiàn)分庭抗禮的態(tài)勢(shì)，微電生理以14件擬中選產(chǎn)品數(shù)量一枝獨(dú)秀。

更值得注意的是，本次集采兩家外企龍頭，具備強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、不可替代的產(chǎn)品的降價(jià)較低；而可替代且競(jìng)爭(zhēng)充分的產(chǎn)品，降價(jià)幅度較高，部分產(chǎn)品降至出廠價(jià)以下，這對(duì)于國產(chǎn)龍頭廠商來說是巨大的機(jī)遇。

反觀另一國產(chǎn)龍頭惠泰醫(yī)療，電生理業(yè)務(wù)亦在“狂飆”，2021年三維標(biāo)測(cè)系統(tǒng)獲批上市當(dāng)年完成600例手術(shù)，2022年上半年完成1100例手術(shù)。2022年，惠泰醫(yī)療扣非凈利潤(rùn)3.01億元-3.36億元，同比增長(zhǎng)79.61-100.50%，電生理業(yè)務(wù)占其三成。

在股價(jià)表現(xiàn)上，微電生理、惠泰醫(yī)療同樣在集采方案落地后均實(shí)現(xiàn)了50%以上的漲幅。

02、出海：開辟出一條新曲線

國內(nèi)器械公司者眾，不乏有志者沖出中國，到全球去賺外匯，不過方式各有不同。

肝診斷龍頭福瑞股份早在2011年控股Echosens公司，從研制、銷售肝纖維化治療藥品拓展至醫(yī)療器械領(lǐng)域，而且由Echosens子公司FibroScan系列產(chǎn)品打造出的醫(yī)療器械業(yè)務(wù)，成為了公司當(dāng)前甚至未來業(yè)績(jī)的重要增長(zhǎng)點(diǎn)。

FibroScan是福瑞股份控股子公司法國Echosens全球首創(chuàng)的肝纖維化診斷設(shè)備產(chǎn)品，適用于各種慢性肝病包括病毒性肝炎、酒精性肝炎及自身免疫性肝病等所導(dǎo)致的肝纖維化、肝硬化、脂肪肝的檢查，目前已成為臨床肝纖維化無創(chuàng)即時(shí)檢測(cè)首選設(shè)備。

2021年，從福瑞股份的收入構(gòu)成看，以抗肝纖維化藥物復(fù)方鱉甲軟肝片為代表的藥品業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.33億元，占公司總收入的比重為37.08%；以FibroScan為代表的醫(yī)療器械業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收5.46億元，占公司總收入的比重達(dá)60.8%。

從市場(chǎng)區(qū)域來看，2021年公司國外、國內(nèi)市場(chǎng)占比分別為54.49%、45.51%，各占半壁江山。其中，海外市場(chǎng)的收入來源于FibroScan系列儀器在歐洲、美國等市場(chǎng)銷售。

憑借著器械業(yè)務(wù)帶頭沖鋒，2018-2021年，歸母凈利潤(rùn)的年均復(fù)合增速達(dá)到28.13%。

用于代替手工縫合的吻合器，無論是開放式吻合器還是腔鏡吻合器品種，市場(chǎng)普遍認(rèn)為在國內(nèi)集采打擊和行業(yè)內(nèi)卷下，已無太多投資價(jià)值。

最新一代的電動(dòng)吻合器正在取代一代舊產(chǎn)品，成為一個(gè)極最佳的高成長(zhǎng)賽道，2020年后細(xì)分行業(yè)年復(fù)合增速高達(dá)40%。

主營(yíng)保育箱和吻合器的戴維醫(yī)療旗下的維爾凱迪，在2018年率先推出國內(nèi)第二款、國產(chǎn)首款電動(dòng)吻合器，占據(jù)行業(yè)先發(fā)優(yōu)勢(shì)。

2018年電動(dòng)腔鏡吻合器上市后，帶動(dòng)戴維醫(yī)療的吻合器業(yè)務(wù)銷售額大幅提升。子公司維爾凱迪在2020年扭虧為盈，2021年?duì)I收1.85億元（同比增長(zhǎng)60%），凈利潤(rùn)3643萬元，占公司利潤(rùn)體量已超過43%（占營(yíng)收體量約4成）。

更值得注意的是，維爾凱迪的一次性腔鏡用電動(dòng)切割吻合器及組件是少數(shù)獲得美國FDA頒發(fā)認(rèn)證的國產(chǎn)吻合器產(chǎn)品，對(duì)于未來公司反內(nèi)卷擁有積極意義。

2022年中報(bào)顯示，戴維醫(yī)療海外營(yíng)收占比大約為26.83%，較2021年全年海外營(yíng)收占比高出近26個(gè)百分點(diǎn)（21.3%）。

有機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，憑借集采助力公司在弱勢(shì)省份入院、海外孵育業(yè)務(wù)的超速增長(zhǎng)，戴維醫(yī)療吻合器業(yè)務(wù)2023年有望達(dá)成4億銷售額，實(shí)現(xiàn)翻倍式增長(zhǎng)。

03、大環(huán)境論調(diào)，在集采下逆勢(shì)生長(zhǎng)

在集采控費(fèi)的大環(huán)境下，哪些器械公司具備核心的投資價(jià)值？不妨從幾個(gè)維度去思考問題。

1）核心基調(diào) —— 國產(chǎn)滲透率低：本土化的器械廠商擁有價(jià)格、服務(wù)、效率等多方面優(yōu)勢(shì)，在國產(chǎn)滲透率較低、生命周期較早的賽道往往存在較大的空間通過后續(xù)的技術(shù)追趕和集采加速市場(chǎng)份額提升，順利實(shí)現(xiàn)以價(jià)換量，保證穩(wěn)定高增速模型；而在高國產(chǎn)替代率的賽道，往往在整體價(jià)格下殺后，市場(chǎng)規(guī)模、增速都會(huì)出現(xiàn)顯著下降，在增量市場(chǎng)規(guī)模不高的背景下，國產(chǎn)廠商之間存量競(jìng)爭(zhēng)激烈，投資價(jià)值易隕滅。

2）以研發(fā)創(chuàng)新導(dǎo)向 —— 創(chuàng)新獨(dú)樹一幟：無論通過收購還是自研，創(chuàng)新是器械廠商獲得估值溢價(jià)和擺脫集采影響的核心要?jiǎng)?wù)，例如先瑞達(dá)的外周膝下藥物球囊技術(shù)在國內(nèi)領(lǐng)先競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手至少3年，及在外周介入的領(lǐng)先布局，在商業(yè)化漸入佳境的同時(shí)，吸引了巨頭波士頓科學(xué)對(duì)其全面收購。

3）開辟新市場(chǎng) —— 出海反內(nèi)卷：器械領(lǐng)域的研發(fā)模式?jīng)Q定了其一旦出現(xiàn)商業(yè)化較為成功的爆品，將會(huì)有大量同行進(jìn)行模仿跟進(jìn)；器械廠商在保證本土商業(yè)化優(yōu)勢(shì)的同時(shí)，要勇于向海外市場(chǎng)挺近，提升公司所在賽道的天花板，新冠領(lǐng)域的IVD行業(yè)給非常好的榜樣；另外，可以看到邁瑞、聯(lián)影等廠商在觸及一定體量的天花板后，開始向東南亞、中東、歐美等市場(chǎng)挺進(jìn)。

4）博弈?——?報(bào)量多的龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)：經(jīng)歷了如此多次的集采，可以看到一般分到A組且報(bào)量較前的器械廠商都有一個(gè)較好的表現(xiàn)，從常理推斷，廠商集采的報(bào)價(jià)必須存在合理利潤(rùn)才會(huì)上報(bào)，否則是賣一個(gè)虧一個(gè)，這并非是一個(gè)合理出路。如果結(jié)合前述的滲透率較低的大基調(diào)，龍頭廠商可以通過集采產(chǎn)品薄利多銷，一方面實(shí)現(xiàn)以價(jià)換量，另一方面通過常規(guī)產(chǎn)品做好醫(yī)生、患者的品牌宣傳，通過高價(jià)產(chǎn)品賺取超額利潤(rùn)，而前提是被集采產(chǎn)品的基本盤（市占率）不能太大。

如果評(píng)估一家器械廠商，能具備這些特質(zhì)，那么值得高看一眼。