這是一家在細分領域技術層面，可以跟國際巨頭美敦力等對壘的公司。

值得一提的是，西山科技也是繼綠通科技、日聯科技、索辰科技、安杰思后，2023年內的第五家發行價超百元的企業。

西山科技的投資價值到底如何？我們不妨一起來探析。

01

突破卡脖子壟斷，國產替代空間巨大

西山科技是國內手術動力裝置領域領軍企業之一。

手術動力裝置通常指由網電源或電池為手術刀具（如鉆、銑、鋸、磨、刨等）提供所需機械動力，在外科、骨科等手術中對生物體骨組織的切除處理（如：鉆孔、銑削、鋸切、磨削等）以及在外科、骨科或耳鼻喉科、整容等手術中對生物體骨組織和軟組織的刨削、切除處理的手術設備。

手術動力裝置的核心部件在于微電機，其性能直接關系到病患的生命。

目前，西山科技所有系列、型號的手術動力裝置專用微電機均實現了自研自產，擺脫了“卡脖子”和斷供風險。零件方面，公司實現了齒輪、鋸片、磨鉆頭、光學卡口等原材料的自制，取代了進口零件在公司產品中的配套使用，降低了生產成本。

2020-2022年，西山科技實現營業收入分別為1.27億、2.09億和2.62億元，復合增長率達43.40%；歸母凈利潤分別為1419萬元、6142.94萬元和7535.16萬元，是國內當之無愧的細分領域龍頭。

在產品性能方面，西山科技整機產品總體性能參數和技術水平與進口性能較為接近，部分性能甚至優于進口產品。在乳腺外科領域，公司打破了國外企業的技術壟斷，成為國內首家自主研發和生產真空輔助微創乳房旋切式活檢裝置的本土廠商。

（乳腺外科產品性能對比? 圖源：公司招股書）

除了比較產品性能外，西山科技打破壟斷的能力，在國內入院和中標情況就可以得到驗證。

在終端入院方面，結合復旦大學醫院管理研究所發布的《中國醫院及專科聲譽排行榜》（2020 年），公司手術動力裝置產品已進 入其綜合排名全國前50名醫院中的39家，占比為78%，體現了公司在手術動力裝置領域的領先地位和良好口碑。

2019-2021年，西山科技在國內傳統科室的手術動力裝置中標數量位居第二名，中標數量占比為16.6%，僅次于巨頭美敦力，處于較強的領導地位。

02

耗材大放量成為未來看點

西山科技的商業模式是典型的“剃須刀+刀頭”模式，可以從近幾年細分產品營收趨勢看到，整機的營收規模較為穩定（公司整機使用壽命較長，一般為5年），一次性耗材爆發式增長則帶動了公司營收和利潤端的雙擊（耗材收入的復合增長率為75.91%）。

行業的發展、市場認知的提升，使得手術動力裝置一次性耗材行業快速增長。相比于重復性耗材，一次性耗材更有利于降低患者的交叉感染風險、醫生的手術風險和醫院的保養負擔，臨床治療的接受程度越來越高。另外，多地政府部門已逐步將各類手術動力裝置的一次性耗材納入到醫療服務收費價格項目中，從而推動公司一次性耗材產品增量顯著。

從西山科技的一次性耗材細分品種看，由于公司乳房病灶旋切式活檢系統整機2020年獲批，對應的乳房旋切活檢針成為耗材收入的主要來源，收入從2019年1328.05萬元提升至2022年的8408.6萬元，年復合增速高達151.63%。

最新數據顯示，全國女性乳腺癌每年新發病例約27.89萬例，占女性惡性腫瘤發病16.51%，位居女性惡性腫瘤發病首位，已成為嚴重威脅我國女性健康的惡性腫瘤之一。

據了解，就手術切除而言，乳腺病癥的傳統手術方式是開刀，該種方式存在患者創傷面大、出血多、術后康復慢、術后內部乳腺組織結節和表面留下瘢痕影響美觀等缺陷。若使用乳腺一次性使用無菌活檢針，將旋切功能與活檢取樣合二為一，不僅切口小，手術效率高，患者更無需經受兩次手術的痛苦。

在西山科技產品推出前，無菌活檢針進口單個耗材3000元-5000元不等，國內市場主要由美國丹納赫、BD（巴德）等三家外資企業壟斷，占95%的市場份額，西山科技產品價格將有望便宜1-3成。

我國每年需用乳腺活檢和旋切系統進行活檢或手術治療的患者約30萬例，按照平均每例手術5000元的耗材及設備使用費計算。該類產品的市場銷售額約15億元/年。

如果從西山科技2022年的旋切活檢針收入來看，公司產品國內市占率僅有5.6%，有很大的國產替代空間，未來有望繼續大幅放量。

03

高市盈率發行和公司未來的成長性

西山科技硬核的研發創新能力，也帶動了投資機構的熱情。

西山科技IPO發行價135.8元，對應公司2022年扣非前后孰低的攤薄后市盈率為109.28倍，高價發行也未能磨滅投資者的熱情。

公司原本IPO募集資金總額約為6.61億元，但最終發行股數為1325.04萬股，募集資本總額17.99億，超募了11億，扣除發行費用后預計募集資金凈額為16.32億元。

公司募集資金用于核心項目為手術動力產業化，旨在擴大公司主營業務的產能和豐富產品的種類&性能。

項目建成后，公司將實現年產各類手術動力裝置整機約953臺、手術動力裝置耗材138.86萬件、手術動力裝置配件1.27萬件。

2020-2022年，西山科技的手術動力裝置整機和耗材的產能利用率、產銷率都處于一個較高水平，未來募投項目落成可有效突破當前產能瓶頸，尤其是在耗材層面。

高估值未來或許能被西山科技的快速成長消化，但需要進一步的跟蹤審視。

2023年一季度，公司預計實現營業收入為0.63-0.73億元，同比增長43.47%-66.24%；扣非歸母凈利潤為1630-2080萬元，同比增長46.82%-87.35%，呈現出高速增長的態勢。

從西山科技2022年分季度利潤分析，下半年占公司全年營收比重較大，一季度作為淡季能夠實現如此快速增長，或許奠定了全年業績的爆發。

另外，西山科技有大量項目處于在研階段，包括內窺鏡、超聲刀、高端手術設備等，有望進一步提升公司天花板，提供新的業績增量。

結語：由于發行估值較高，西山科技上市后大概率市值一步到位，不過立足長遠，仍然可以期待公司的價值兌現。